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天马精化:“纸药”双翼便高飞

横跨造纸与医药的细分龙头。

公司主营业务涵盖造纸化学品(主要是表面施胶剂)和多肽相关医药中间体,在细分领域内处于国内龙头地位。其中造纸化学品是公司传统优势领域,发展相对稳钻井设备健,产品主要供应国内;医药中间体是公司近年新进入的市场,产品凭借质量优势,主要供应拜尔、惠氏、默沙东等国际医药巨头,发展迅速双方相互推责,盈利能力强劲。09年,造纸化学品收入3.1亿元,医药中间体收入1.03亿元,使公司成为横跨两个细分领域的行业龙头。

造纸化学品:传统强项,龙头地位不断巩固。

造纸化学品是在造纸工艺中用于改善纸张性能的化工产品的统称。公司传统优势领域,目前共拥有产能5.3万吨,主要包括2.4万吨表面施胶剂AKD(原粉和乳液各半),0.9万吨阳离子分散松香胶及2万吨其他产品。我国造纸行业主要采用高温电炉再生纸浆或草浆为原料,与国外常用的木浆相比,抗水性、强度、白度等性能存在一定差距,对改善性能的化学品有较高需求;而从产业相对结构上看,发达国家造纸化学品消费量占造纸工业产量的%,我国仅为1%,预计未来行业增速将达10%。

施胶剂能增强纸张的抗水性,在中高档造纸工业中不可或缺,而目前以AKD中性施胶剂为主,新一代中性松香胶施胶剂由于性能稳定、操作便捷逐渐崭露头角。目前公司主要产品是AKD杀菌设备施胶剂,09年产能2万吨,10年扩增至3万吨,进一步巩固了行业第一的地位。公司采用节能环保的无溶剂法生产AKD产品,具有节能环保、低本高效的优势,目前正在积极构建专利保护壁垒。公司产品形成了较高知名度,09产品毛利率15%,高于行业平均个百分点。APP、玖龙纸业等国内外造纸龙头都与公司建立了良好客户关系,并将昔日部分竞争对手转化为客户,足见其产品认可度。预计新增产能建成后,产品出口将出现快速增长。

医药中间体:新拓领域,增长、盈利双双走强。

多肽类药物具有用量小(常常是常规药物的1/100甚至更低)、毒副作用小、特异性强等一系列特征,在与神经和腺体相关的治疗领域发展非常迅速。目前市场规模已达200亿美元,未来5年增长速度在15%以上。但多肽药物生物化学性质不稳定,易于变性而丧失药效,对生产、保存的条件和技术含量要求很高,同时也有较高附加值今朝的泡沫造粒机行业进行应这个重视环保题目。公司生产的氨基酸保护剂主要用于氨基酸及多肽中间体的保护,主要包括A酯、A胺和A醇,其中酯和胺市场占有率分别达到38.1%和21.7%。与国内竞争对手相比,公司的产品获得了包括葛兰素史克、巴亨、默沙东等医药巨头的认证,主要针对国外大客户销售,能够获取超越国内同行的毛利率。利润1110亿元由于大客户对原料纯度等性能要求严格、认证过程复杂,因此不会轻易更换供应商。

同时,公司拥有TICC、CMPP等高级医药中间体的生产能力,能够在工业化条件下进行如超低温、高压氢化、正丁基锂等高难度、危险反应,并能够在个月内实现从实验室到工业化的过程。因此具有很好的定制生产能力,能够很好地满足客户的个性化和不断变化的需求,同时减小药物更新换代带来的需求波动风险。09年,公司医药中间体平均毛利率超过30%,预计盈利能力将得到持续。同时,随着募投产能的扩大,公司将通过市场份额的争夺获得超越市场平均的增速,预计未来数年内业务增速将超过20%。

募投项目:巩固主业、发展医药、优化结构。

募投项目的建成将使公司造纸化学品产能从5.3万吨增加至7万吨,医药中间体产能将由670吨提高到1120吨;产品结构也将有所优化,盈利能力预计将进一步走强。募投项目投产较为迅速,预期公司造纸化学品产能在10年即可完全投放,高压管医药化学品11年下半年基本可以投产,12年完全达产。届时,医药化学品在公司业务中的比例将从现在的1/4上升到1/3左右,医药与造纸化学品逐渐成为共同助飞公司业绩的双翼。

未来三年复合增长率30%。

我们判断,随着公司产能的投放,产品盈利结构进一步优化,总体毛利率将有一定提升,公司未来三年净利润复合增长率在30%左右。预计10、11、12年每股收益在0.56、0.70和0.96元,对应10年倍市盈率,合理价格在16..0元,考虑二级市场10%的折让,建议询价区间15..3元。

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